債券市場是我國資本市場的重要組成部分，債券市場是各類金融機構(gòu)開展投融資的重要場所，但考慮到打破國企信用債剛兌是大勢所趨，投資者的信用債投資框架亟須升級。
2020年下半年以來，華晨汽車、永城煤電等大型國企信用債接連違約，引發(fā)多只信用債評級被連帶下調(diào)、發(fā)行取消以及弱資質(zhì)信用債二級市場成交價格閃崩等一系列連鎖反應(yīng)。事件沖擊之下，國內(nèi)債券市場中固有的國企信用債“剛兌信仰”再一次受到猛烈沖擊。長遠(yuǎn)來看，國企信用債打破剛兌是大勢所趨，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的各類投資者的信用債投資框架亟須升級換代，信用債投資策略也會產(chǎn)生分化。
國企信用債“剛兌信仰”的由來
長久以來，我國債券投資者的分析框架中，發(fā)行人股東背景占據(jù)著首要地位，其重要性甚至超越財務(wù)數(shù)據(jù)所傳遞出的企業(yè)自身經(jīng)營情況。債券市場中充斥著對國企信用債的“剛兌信仰”，國企信用債猶如手持“免死金牌”，即使經(jīng)營情況不佳，也會受到債券投資者的青睞。
從數(shù)據(jù)看，歷史上國企信用債違約率也確實顯著低于民企。2014年以前，我國債券市場未發(fā)生過實質(zhì)違約事件。2014年至2019年，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，我國發(fā)生實質(zhì)違約(包括交叉違約和展期)的債券共720只，總金額為4001億元，其中國企債券金額占比僅15%，遠(yuǎn)低于其他股東背景的企業(yè)。2020年以來，國企信用債的違約金額有上升的勢頭，占比提高到43%，但仍低于其他類信用債。
追根溯源，國企信用債“剛兌信仰”的產(chǎn)生有歷史原因。
(一)政府對部分國企存在一定的背書。國企的成立、發(fā)展與政府有著一定聯(lián)系，部分國企的債務(wù)若追根溯源，其產(chǎn)生與政府有一定的關(guān)聯(lián)，所以這部分債務(wù)一定程度上受到政府的背書支持。比如，在特定時期，有些國企以自身借債的方式籌集資金用于準(zhǔn)財政類支出，政府負(fù)有一定的償還責(zé)任。又如，某些國企為配合實現(xiàn)地方政府的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和經(jīng)濟增長目標(biāo)，在當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)下開展(超過企業(yè)本身所需的)大額投資，從而背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是當(dāng)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變化或市場形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，上述投資就可能產(chǎn)生大量虧損，造成企業(yè)自身無力償還債務(wù)，此時政府出手救助也順理成章。再比如，由于部分國企在特殊的時代背景下背負(fù)了較為沉重的職工養(yǎng)老等歷史包袱，憑企業(yè)自身經(jīng)營收益無法填補歷史上累積的資金缺口，此時若債券償付出現(xiàn)困難，需要政府給予一定的幫扶和化解。
2014年以前，部分國企發(fā)行的信用債直接持有地方政府出具的承諾函，即該期債券的兌付獲得了地方政府的顯性背書。但自2014年開始，新《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱“43號文”)相繼出臺，地方政府違規(guī)為任何單位和個人的債務(wù)提供擔(dān)保的行為被明令禁止。自此以后，政府對于國企信用債的背書更多以“隱性”的形式存在。
(二)城投債具有“金身不破”的傳統(tǒng)。城投平臺主要指“由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體”。城投平臺發(fā)展壯大的動因肇始于地方政府支出和財力的不匹配。分稅制改革后，地方財政收支缺口不斷擴大，城投平臺成為游離于地方政府預(yù)算體系外的“錢袋子”。
據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2009年至2019年，城投平臺發(fā)行的信用類債券(以下簡稱“城投債”)規(guī)模膨脹了7倍多，年發(fā)行量已超過3.7萬億元。更為值得關(guān)注的是，經(jīng)歷了數(shù)次信用債違約潮后，城投債至今無一例實質(zhì)違約，堪稱“金身不破”。究其原因，主要因為在某一區(qū)域內(nèi)的城投債相互之間存在一定的“捆綁”關(guān)系。投資者對城投債的信用分析核心往往聚焦于所在地方政府的還款意愿和還款能力，并傾向于將同區(qū)域內(nèi)的城投平臺“一視同仁”。即若地區(qū)內(nèi)的某只城投債爆雷，則該地區(qū)內(nèi)全部城投平臺發(fā)債都將受到負(fù)面影響，甚至遭到債券投資者“用腳投票”、一刀切式的“封殺”。區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體信譽度將受到嚴(yán)重沖擊，存量債券的利率將顯著抬升，后續(xù)再新發(fā)債券也將變得很困難。歷史上我國曾發(fā)生過兩次典型的城投債負(fù)面信用事件：一是2011年4月的滇公路案例;二是2014年12月的烏國投案例。云南城投債和新疆城投債的信用利差在違約信息發(fā)布后迅速飆升，用了將近一年的時間才恢復(fù)至事件前的水平。
基于上述觀察和分析，若某區(qū)域內(nèi)的城投債率先違約，那么當(dāng)?shù)卣畬⒚媾R艱難的考驗：一方面，考驗來自上級部門對違約事件的容忍度不確定性;另一方面，也來自違約事件是否會引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險。因此，地方政府往往會在城投平臺發(fā)生負(fù)面信用事件后，積極溝通，全力協(xié)調(diào)解決問題，而不愿做打破城投債“剛兌”的“出頭鳥”。
新時期打破國企信用債剛兌是大勢所趨
隨著我國債券市場的市場化、法制化、國際化水平的不斷提升，在促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的過程中，國企信用債打破剛兌勢在必行。
(一)打破國企信用債“剛兌”的舊邏輯。梳理歷史上發(fā)生的國企信用債違約事件，發(fā)現(xiàn)其多以“散點”形式出現(xiàn)，并不會發(fā)生“以點帶面”的連鎖反應(yīng)。具體來看，可分為以下幾種典型情形：
一是母子公司模式下，缺乏核心業(yè)務(wù)負(fù)債又偏重的母公司容易成為“棄子”。以2015年違約的保定天威集團(以下簡稱“天威集團”)為例，天威集團違約前是中國兵器裝備集團有限公司的全資子公司，核心業(yè)務(wù)均由其旗下A股上市公司天威保變(已更名為保變電氣)實際運營，屬于典型的子強母弱。天威保變投資光伏業(yè)務(wù)后，遇行業(yè)不景氣，虧損較為嚴(yán)重。后經(jīng)業(yè)務(wù)重組，天威保變成功扭虧，保住了“殼資源”;而天威集團缺乏核心業(yè)務(wù)，自身承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)又偏重，不幸成為央企棄子，并最終進入了破產(chǎn)重整程序。
二是債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的周期性行業(yè)公司，在經(jīng)濟下行周期中積重難返，若不掌握有價值的資源，受到政府的支持十分有限，容易走向債務(wù)違約。以2016年發(fā)生債券違約的四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團有限責(zé)任公司(以下簡稱“川煤炭”)為例，川煤炭自身煤炭資源稟賦較差，煤層薄且開采難度大，易發(fā)生安全事故，競爭力較差。在2015年至2016年初，煤價已長期低位徘徊，川煤炭自身債務(wù)負(fù)擔(dān)極重，資產(chǎn)負(fù)債率已超80%，并連年虧損。由于煤炭產(chǎn)業(yè)并不是四川省的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，川煤炭自身的資源稟賦也較差，受到的政府支持有限，最終實質(zhì)違約。
三是管理層新舊更替可能帶來的不確定性。以2016年違約的東北特殊鋼鐵集團有限責(zé)任公司為例，2016年3月24日，公司時任董事長被發(fā)現(xiàn)于居所死亡，該事件更增加了外界對于公司經(jīng)營和債務(wù)負(fù)擔(dān)的質(zhì)疑。銀行等外部融資渠道也傾向于收緊或觀望，加速了公司的資金鏈斷裂，最終債券違約，公司走向重整。
(二)國企信用債打破“剛兌”的新背景。2020年以來，國企信用債違約事件有加速跡象，并呈現(xiàn)出以違約主體為中心、沖擊波不斷外擴的趨勢。特別值得注意的是，地方政府的救助意愿有所減弱，再度撼動了投資者對國企債券的“剛兌信仰”。未來國企信用債有序打破剛兌將是必然趨勢，也是新形勢下優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、厘清政府與市場關(guān)系、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。
第一，雙循環(huán)新發(fā)展格局下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是戰(zhàn)略方向，市場化優(yōu)勝劣汰是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。在推動形成雙循環(huán)新發(fā)展格局背景下，從國際視角看，國內(nèi)企業(yè)面臨的競爭壓力不僅局限于國內(nèi)，更來自國外高水平的同行業(yè)機構(gòu)。各類行業(yè)補貼政策、對國企的過度扶持也是在國際貿(mào)易談判中容易被對方所詬病的軟肋，未來必將逐步縮減。例如，我國與歐盟于2020年12月30日簽訂的《中歐全面投資協(xié)定》中，特別提出對服務(wù)部門的補貼施加透明度義務(wù)，避免對歐盟的投資利益產(chǎn)生負(fù)面影響。從國內(nèi)視角看，我國將始終堅持“兩個毫不動搖”，全面完善公平競爭制度，加快“僵尸企業(yè)”出清，有助于凈化行業(yè)生態(tài)。
第二，現(xiàn)代財稅體制下，地方政府債務(wù)管理更加透明規(guī)范，地方政府對城投平臺的救助意愿可能出現(xiàn)明顯下降。2014年43號文印發(fā)后，發(fā)行地方政府債成為地方政府對外舉債的唯一渠道，地方政府的收支被關(guān)入“預(yù)算”的籠子。同時，舉債“終身問責(zé)制”和“債務(wù)問題倒查機制”雙管齊下，地方政府預(yù)算軟約束的問題得到實質(zhì)性控制。新形勢下，一方面城投平臺逐漸剝離政府融資功能，存量債務(wù)逐一甄別，新增債務(wù)并不被法律認(rèn)可，城投債的“剛兌”缺乏法律基礎(chǔ)和政策支持;另一方面，地方政府的財政收入將優(yōu)先承擔(dān)“保民生、保工資、保運轉(zhuǎn)”的“三保”責(zé)任，預(yù)算體系內(nèi)并無多余資金救助陷入債務(wù)危機的國企。
(三)尾部城投平臺存在淘汰風(fēng)險。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截至2020年年末，城投債的總存量超過10.6萬億元，已成為債券市場中規(guī)模龐大的發(fā)債主體。由于城投債存量大、范圍廣，因此“暴風(fēng)驟雨”式的改革難度較大，更多是通過合并、轉(zhuǎn)型等手段逐步化解風(fēng)險，但尾部平臺被淘汰的可能性有所增加。
一是城投平臺啟動合并。從過去幾年的實踐看，部分地區(qū)已拉開城投平臺的合并大幕。重慶、江西、陜西等區(qū)域已發(fā)文推動城投平臺整合，媒體報道湖南省要求限制城投平臺數(shù)量，在廣西、吉林等多個省份雖無頂層設(shè)計式的發(fā)文，但可以看到的有城投平臺整合的案例發(fā)生。根據(jù)光大證券統(tǒng)計，2019年和2020年，分別有12件、7件城投平臺整合案例發(fā)生。當(dāng)前國內(nèi)信用評級公司對于城投平臺的評級模型中，資產(chǎn)總規(guī)模是一個較為重要的評分項，其他因素等同的情況下，資產(chǎn)規(guī)模越大，評級有望越高。若多家規(guī)模較小的公司合并后，評級提升一到兩個級別，債券融資成本將明顯降低。但從長遠(yuǎn)看，合并也僅是“權(quán)宜之計”，未能從根本上解決城投平臺與政府的關(guān)系定位，也不能提升城投平臺自身的造血能力，故期望所有城投平臺都走向整合的道路并不現(xiàn)實。
二是城投平臺加快轉(zhuǎn)型。部分主業(yè)相對清晰的城投平臺可能逐步轉(zhuǎn)型為市場化運營的公司。通過明確公司的市場化定位，即使其收入來源不能完全市場化，也可以通過與政府簽訂協(xié)議、購買特許經(jīng)營權(quán)等方式，明確收費標(biāo)準(zhǔn)、收費期限、支付頻率等，實現(xiàn)營收模式的明確化和清晰化，只要控制好成本和費用，即使處于微利狀態(tài)，也基本可保持自身的正常造血功能，實現(xiàn)自融資、自還款。轉(zhuǎn)型是城投平臺最理想的出路，但也取決于城投平臺自身的業(yè)務(wù)定位、市場化轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)、歷史包袱情況等諸多因素。
總體來看，經(jīng)濟發(fā)展情況較好、城投債存量較大的地方政府，往往更不愿意做打破剛兌的“出頭鳥”。而經(jīng)濟相對欠發(fā)達(dá)，當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)償債能力和意愿“雙低”的城投債，率先打破剛兌的可能性較高。
信用債投資框架亟待升級換代
綜合上述分析，債券市場是我國資本市場的重要組成部分，債券市場是各類金融機構(gòu)開展投融資的重要場所，但考慮到打破國企信用債剛兌是大勢所趨，投資者的信用債投資框架亟須升級。
(一)摒棄“剛兌思維”，強化“底線思維”。隨國企信用債“剛兌信仰”的漸行漸遠(yuǎn)，投資者在信用分析過程中要加快摒棄傳統(tǒng)的“剛兌思維”，淘汰僅靠揣測地方政府態(tài)度、而不深入進行公司經(jīng)營情況和財務(wù)指標(biāo)分析的舊方法，建立新的信用分析框架;這就需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)研究等，對發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況進行全面深入的分析，通過定量、定性相結(jié)合的方法判明企業(yè)的盈利能力和可持續(xù)性。首先，對于企業(yè)盈利能力較差的情況，要重點區(qū)分是行業(yè)整體的問題，還是企業(yè)個體經(jīng)營的問題。對于發(fā)債主體自身經(jīng)營不善的，要特別予以規(guī)避;若是行業(yè)整體低迷，則需規(guī)避發(fā)債企業(yè)行業(yè)內(nèi)的尾部風(fēng)險，同時，對于行業(yè)內(nèi)可能被錯殺的優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)所發(fā)行的債券，可選擇適當(dāng)時機進行投資。其次，不要輕信“大而不能倒”。“大而不能倒”并非是真理，更不能作為判別信用風(fēng)險高低的“公理”。更重要的是，對于“大而不能倒”的門檻值很難界定，在清理“僵尸”企業(yè)的進程中，大型企業(yè)有可能被當(dāng)作清理“典型”予以定向爆破，規(guī)模大并不一定成為國企的護身符。再次，要將企業(yè)的現(xiàn)金流情況作為重點的分析考察對象，強化“底線思維”。資金鏈的緊張往往成為壓死駱駝的“最后一根稻草”，因此要重點分析企業(yè)在特定時間段內(nèi)是否可以籌措到足夠的資金進行債券兌付。
(二)深度剖析區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，積極優(yōu)化金融資源配置。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會要求地方政府應(yīng)落實好屬地責(zé)任，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，因此，地方政府相應(yīng)的能力和意愿是一個重要的考量因素。在國企信用債的“剛兌信仰”不再可靠的背景下，對其展開的信用分析依然離不開對區(qū)域經(jīng)濟的評估。一方面，區(qū)域經(jīng)濟質(zhì)量是決定企業(yè)經(jīng)營效益的重要因素。在經(jīng)濟較發(fā)達(dá)的區(qū)域，人流、物流、資金流、業(yè)務(wù)流等流通都非常順暢，政商關(guān)系親清，制度成本和各類摩擦成本低，供給需求互相牽引支撐，能夠形成區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟的良性循環(huán)，國企也可多方面受益。在經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展能力限制國企業(yè)務(wù)空間，國企往往需要承擔(dān)更多的歷史包袱和額外的社會責(zé)任，區(qū)域金融資源供給也相對緊張;另一方面，區(qū)域經(jīng)濟質(zhì)量也可能影響企業(yè)違約后的清償。一是區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)達(dá)程度直接影響企業(yè)所持資產(chǎn)的評估價值，特別是土地、房產(chǎn)等核心資產(chǎn)的價值;二是在企業(yè)違約后的處置過程中，地方政府的態(tài)度、可協(xié)調(diào)的重組資源等也是影響違約后清償率的重要因素。
(三)審慎進行信用挖掘，主動搶抓核心資產(chǎn)。當(dāng)前，信用挖掘的難度顯著提升，此前建立在“剛兌信仰”基礎(chǔ)上的弱資質(zhì)債券價值將逐步降低，信用利差預(yù)計走闊。大類資產(chǎn)配置中，固定收益主要扮演的是安全、穩(wěn)健、提供穩(wěn)定票息的角色，經(jīng)歷過多輪的違約潮后，機構(gòu)投資者對于信用債的風(fēng)險偏好不斷收緊。在此背景下，高等級的優(yōu)質(zhì)信用債作為“核心資產(chǎn)”，必將成為資金的搶奪目標(biāo)，其價值也將進一步凸顯。
(四)優(yōu)化投資策略，優(yōu)選中介機構(gòu)。在信用利差走闊的背景下，各類金融機構(gòu)的信用債投資策略可能發(fā)生分化。一是商業(yè)銀行自營可能更多轉(zhuǎn)向利率債和地方債。利率債具有零風(fēng)險權(quán)重、零稅收以及零信用風(fēng)險的優(yōu)勢，地方債也具有低風(fēng)險權(quán)重(20%)和零稅收的特點，折算后的收益對商業(yè)銀行更具吸引力。近年來，商業(yè)銀行不斷加大對實體經(jīng)濟的支持力度，保持了較高的信貸增速，資本補充壓力不斷增大;疊加國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行評估、逆周期資本緩沖機制等政策出臺，其資本的達(dá)標(biāo)要求也不斷提升，資本稀缺性更加凸顯，利率債和地方債在風(fēng)險權(quán)重方面的優(yōu)勢也更為突出。同時，商業(yè)銀行也面臨著流動性覆蓋率(LCR)、凈穩(wěn)定資金比率(NSFR)等各類流動性指標(biāo)的限制。利率債和地方債還可高比例計入合格流動性資產(chǎn)(HQLA)，對商業(yè)銀行的流動性指標(biāo)也有改善，并可作為中期借貸便利(MLF)的合格抵押品;利率債還可作為與央行回購交易的合格押品。此外，地方債的一級投標(biāo)還可以帶來商業(yè)銀行與地方財政的一系列合作機會。資本和流動性的雙重壓力之下，兼顧綜合收益，商業(yè)銀行的自營類資金愈發(fā)偏重于利率債和地方債的投資。
隨著國企信用債“剛兌信仰”的瓦解，預(yù)計商業(yè)銀行后續(xù)的信用債投資將更趨萎縮，投資總量可能進一步下降，信用債的審批標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)進一步收緊，商業(yè)銀行僅有的信用債投資額度將重點留給評級最高、資質(zhì)最好的信用債，或者是可以撬動大額存款沉淀的優(yōu)質(zhì)客戶。
二是銀行理財、基金、券商等非銀行類機構(gòu)策略將分化。對于廣大非銀行類金融機構(gòu)，通過信用下沉博取收益將變得愈發(fā)困難，僅靠“剛兌信仰”買入信用債賺取利差的時代已經(jīng)一去不復(fù)返。各類機構(gòu)的風(fēng)險偏好將普遍有所收緊，信用利差也將處于持續(xù)擴大的過程中。投資者僅通過財務(wù)報表分析和電話調(diào)研等形式已經(jīng)不足以為信用下沉提供足夠的支撐。從投資者的投資行為看，非銀機構(gòu)的主流投資策略可能會分化為兩大類：一類是進一步收緊風(fēng)險偏好，放棄信用下沉。此類投資者僅投資于利率債和高資質(zhì)的信用債，同時通過債券波段交易、轉(zhuǎn)債、衍生品、權(quán)益等手段增厚收益，放棄通過信用下沉賺取價差;另一類則專注于通過信用挖掘增厚收益。此類投資者將在信用債分析中投入足夠的人力、物力、時間，綜合各種渠道獲取企業(yè)最真實的經(jīng)營情況和財務(wù)狀況，對企業(yè)自身和所處政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)鏈上下游等進行深入了解和分析，并選擇合適時機大膽買入被“錯殺”的債券，賺取超額收益。
三是債券承銷商、信用評級機構(gòu)、會計師、律師等中介機構(gòu)將面臨更高要求。一方面，中介機構(gòu)將面臨更加趨嚴(yán)的監(jiān)管力度和執(zhí)法力度，違法違規(guī)者不排除被停業(yè)甚至被淘汰;另一方面，債券投資者對各類中介機構(gòu)也將進行“心理評級”：對專業(yè)能力強、信譽度良好的中介機構(gòu)給予“心理加分”，對其服務(wù)的債券更加信賴;而對專業(yè)能力或誠信度較差的中介機構(gòu)服務(wù)予以“心理減分”，對其服務(wù)的債券心存疑慮。這種區(qū)分或許會對債券發(fā)行人后續(xù)的中介機構(gòu)選擇行為產(chǎn)生一定影響，從而也將激勵中介機構(gòu)進一步提升專業(yè)能力和工作水準(zhǔn)，助推中介機構(gòu)的優(yōu)勝劣汰，進一步推動債券市場健康發(fā)展。